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五分时时彩走势图:40年未见之局面-拨云见日,把握结构——中泰宏观2019年中期报告

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五分时时彩走势图:

摘要

1、長周期的趨勢:經濟很難L型。人口是長期經濟增長的關鍵變量,美國、日本、韓國的經驗均是如此。根據我們的模型預測,我國勞動年齡人口將持續負增長,決定了經濟潛在增速很難L型,會不斷向新常態回歸。經濟潛在增速下行時,都會採取需求端刺激,但也增大了債務風險。經歷過供給側改革后,槓桿在各部門間和部門內部發生了轉移,風險並未消除,只是進行了風險的再分配,內部面臨的形勢依然嚴峻。

2、經濟前高后低,政策空間有限。短周期來看,我國經濟並沒有企穩回升,今年大概率前高后低,社融也不具備大幅反彈的基礎。而企業居民債務負擔較重,只能靠政府加槓桿,進行槓桿結構的優化。雖然隱性負債仍是限制,下半年積極財政仍有較大空間。但隨着棚改刺激大退潮,地產周期整體下行,特別是中小城市調整壓力較大。居民資產六成直接或間接配在地產,財富和收入效應影響下,消費需求也會承壓,剔除食品漲價,沒剩多少通脹。

3、弱刺激強改革,把握結構機會。全球經濟一致減速,貿易問題雪上加霜。但內部的問題和措施才是關鍵,未來政策基調弱刺激強改革,經濟托而不舉。經濟整體下行、又無強刺激,權益市場很難出現大牛市,機會更多在於結構,應該布局能夠穿越周期的資產。股市看好消費與科技,以及傳統行業中的龍頭;地產結構分化,搶人大戰更為激烈,有人口流入的核心城市房價和經濟有一定支撐,其他中小城市將有壓力;年初以來全球國債收益率均大降,國內利率仍有下行空間;人民幣短期貶值告一段落,但長期仍有壓力。

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長周期的趨勢:經濟很難L型

1.1 勞動人口持續減少,經濟潛在增速下行

人口是長期經濟增長的關鍵變量。美國1929-1982年間經濟年化增長2.92%,其中1.34%來自勞動力貢獻,0.56%來自資本,1.02%來自生產率提高。人口增長的貢獻是最多的,也是最穩定的。道理很簡單,生產率一定的情況下,人越多,生產的產品就越多,經濟中的交易也越多,GDP的總量就越大。很多研究也表明,人口還會通過影響技術進步、資本積累,間接影響經濟增長。

而且勞動年齡人口增速與經濟增速高度相關。日本的15-64歲勞動年齡人口增速在上世紀60-70年代有一波大幅下行,經濟也因此告別高增長;80年代末以後,日本的勞動年齡人口增速再度下滑,經濟增速也再下台階,此後的20多年間,日本經濟增速和勞動年齡人口的增速均維持在極低的狀態。類似的,韓國的勞動年齡人口增速從上世紀80年代后趨勢性下降,經濟增長也大幅下台階。

而我國人口的拐點從2006年就已經出現,勞動年齡人口增速大幅走低。過去5年我國勞動年齡人口持續負增長,根據我們採用的Leslie模型做的預測,未來這一趨勢還會延續、甚至惡化。

這一方面來自於我國第三代「嬰兒潮」消退,每年新出生人口數量減少,補充到勞動力大軍中的人口減少。預計2019年我國新出生人口將會降至1400萬,五年內大概率會跌破1300萬,很快回歸到1100萬的低位。

另一方面來自於老齡化的加劇,退出勞動年齡人口數量大幅增加。根據我們的模型測算,我國預計2021年進入深度老齡化社會,2031年進入到超老齡化社會。人口總撫養比將從當前的0.41,上升到2030年的0.51,2040年的0.68和2050年接近0.8,預計2050年我國老齡化程度或將趕上日本。

而我國人口還面臨另一個問題是性別比例失調,「嬰兒潮」未出現,「光棍潮」已來臨。從80年代以後我國新出生人口性別比就在大幅攀升,遠遠偏離正常水平。我們根據2015年的數據測算,15歲以上未婚男性比女性多4000多萬,其中農村就多3000萬。接下來的十幾年將是性別比最嚴重的年齡人口進入婚姻市場,結婚率或進一步下滑,也會導致新出生人口進一步減少,人口形勢顯得更為嚴峻。

人口的變化決定了,我國經濟潛在增速會進一步下台階,向新常態回歸。過去40年我國經歷了三波經濟增速放緩。第一波是在80年代中後期,主因在於我們的市場化程度不夠高;第二波是在90年代中後期,主因在於外部需求的衝擊,日本乃至東亞經濟震蕩起伏;而第三波是在2008年以後,雖然發達經濟需求低迷,但我國生產要素端的人口也發生了變化,我們認為第三波經濟下行和勞動年齡人口增速的大幅下滑也有很大關係。

往前看,人口是長周期變量,趨勢一旦形成,短期內很難改變。我國勞動年齡人口增速進一步下滑,預示着經濟增速還會繼續下台階,經濟很難維持在L型的一橫上,而是會不斷向新常態增速回歸。

1.2逆周期的抗爭,未解決根本問題

面對經濟潛在增速的下行,逆周期政策總是會發力刺激經濟,日本的80年代、美國的2000年以後,亦是如此。過去10年,在貨幣、財政、地產等政策的刺激和收緊循環中,我國經歷了三輪經濟小周期。但從結果來看,經濟增速仍是從10%以上回落到了7%以下。也就是說輪番刺激並沒有改變經濟運行的長期方向,只不過是刺激力度大了經濟下行慢一些,或者短期反彈一下;但刺激力度一旦減弱或收緊,經濟再度下行。

而需求端刺激帶來的一個主要問題是債務率的上升。因為地產和基建的投資是需要錢的,短期內收入增長沒有那麼快,所以融資端就只能靠舉債。但投資端來看,過去投資設備、技術、廠房等,可以持續創造產出、創造GDP,但投資房地產、基建的效率相對要低很多。例如我國房地產市場的租金回報率非常低,很多基建項目也不能持續創造收益,所以刺激地產和基建儘管能夠拉動短期GDP,卻不能持續創造收入。債務的增長和收入的增長並不匹配,過去十多年我國全社會槓桿率大幅飆升。

為了解決需求端刺激帶來的債務壓力,2015年底我們開始了供給側結構性改革,「三去一降一補」。在這個過程中,解決了一些問題,但槓桿也發生了轉移。

例如在去產能過程中,槓桿從上遊行業轉移到了下遊行業。2016年初,國務院提出了鋼鐵、煤炭行業的去產能計劃,原定5年的去產能計劃在2018年提前完成。行政手段去產能的同時,市場自發的去產能也在造紙、化工等行業進行。產能通過市場和行政手段出清,政策執行時甚至直接限制產量(例如煤炭276政策),再加上環保限產影響,供給收縮是過去兩年周期類商品漲價的最重要原因。

所以2010年漲價是「量價齊漲」,是總需求擴張的故事;而2017年的漲價是「量縮」的行業才有「價漲」,量增加得多的價格就漲得少,說明總需求並不強,主要在於供給壓縮。同時,上游漲價多,下游漲價少,債務壓力從上游轉移到了下游。

在去庫存過程中,槓桿從企業向居民轉移。棚改貨幣化安置比例從2014年的10%左右提高至2017年的接近70%,這也是三四五線小城市房價大漲和房地產銷售高增的最主要原因。雖然全國商品房待售面積庫存水平已經降至14年的水平,但從整個過程來看,央行貢獻PSL,居民加了槓桿,而在15-16年面臨困難的房地產企業的債務風險解除了。

緊信用的效果,債務率不高的民企受到衝擊更大。我國銀行貸款中國企佔比61%,非金融企業信用債存量中有近15萬億都是來自國企的融資,民企只有1.7萬億(其中還包括了5300多億的民營房地產企業的融資)。民營企業更多依賴非標和股權質押融資,而2018年非標融資全面收緊,股市調整也引發股權質押體量收縮,民營企業再融資壓力和流動性風險上升。2017年以來發生違約的債券中,有75%都是來自民企。

所以過去幾年我們面臨的債務問題只是發生了轉移,並未根本解決。帶來的結果是,當我們解決了一個小問題,但又會面臨另一個大問題。解決了房地產的高庫存問題,但要面對高房價和居民的高槓桿問題;解決了過剩產能,但要面對中下遊民企的壓力。

歸根到底,在經濟增長過程中,總是會有個體會做「錯」事,加「錯」槓桿,應該有符合市場規律的糾錯和懲罰機制。但如果更多採用需求側政策解決,並沒有將問題根本解決掉,而是進行了風險的再分配。

所以我們還需要更多供給端的措施,需要市場化的改革,真正打破剛兌的「信仰」,繼續向著讓市場在資源配置中發揮主導作用的方向努力。

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經濟前高后低,政策空間有限

2.1債務結構有待優化,政府將是加槓桿主力

從短周期來看,當前經濟仍然處於下行通道,並沒有企穩回升。一季度經濟數據的好轉,主要來自春節的錯位影響,以及天量社融、地產慣性等逆周期政策的發力,但4月以來經濟指標全面回落。

4月工業增加值增速降至5.4%,製造業投資降到2.5%的低位;房地產投資儘管高增長,但領先指標房地產銷售持續負增,預示房地產投資高增不可持續;社消零售增速跌破8%,降至7.2%。5月六大電廠發電耗煤增速降至-18.9%,6月跌幅依然較大。

貨幣信用雙寬鬆,逆周期政策發力。在經濟重新面臨下行壓力后,貨幣政策從2018年以後就開始放鬆,信用政策今年以來持續發力,一季度社融投放達到了歷史天量水平,反映了逆周期政策穩增長的意志,貨幣信用供給的意願較強。

但社融也不具備大幅反彈的基礎,因為供給只是一方面,關鍵限制是融資需求。過去十多年,我國貨幣增速和房地產銷售增速高度相關,房地產才是驅動經濟融資需求的主要力量。如果房地產周期在回落通道,再加上另一大融資主體——地方政府隱性負債擴張受限,社融增速很難大幅反彈。

從逆周期政策的空間來看,我國企業和居民債務負擔較重,加槓桿只能靠政府。經歷了供給側改革后,我國企業部門的債務率水平仍是全球主要經濟體中最高的。居民部門按照可支配收入測算,也達到了比較危險的區間,尤其是居民槓桿和房地產泡沫高度相關,越刺激越危險,整體經濟的系統性風險很高。

考慮到隱性負債后,我國政府部門槓桿率接近80%,但政府債務和企業、居民債務不同,可以不停借新還舊,尤其是中央政府還有加槓桿空間。

對比美國的經驗,在實體面臨下行壓力時,政府也是加槓桿的主力,以達到槓桿結構優化的目的。美國儘管實現了去槓桿,但從2007年以後其整體槓桿率還是大幅上升的,並沒有明顯下降。這是因為如果各部門都同時去槓桿,整個經濟就沒有「接盤者」,會陷入債務通縮的困境。但美國進行了槓桿結構的優化,企業和居民做了「錯事」,2007年以後開始去槓桿,與此同時,政府加槓桿,進行再通脹,托底經濟,逐漸走向復蘇后,整體槓桿率也穩定了下來。

所以當前我國在居民和企業都有去槓桿壓力的情況下,政府部門也將成為加槓桿的主力。今年以來積極財政政策不斷,例如通過減稅降費,全年為企業減輕稅收和社保繳費負擔近2萬億。標準債券發行增加,今年赤字率按2.8%安排,比去年高了0.2個百分點;發行地方專項債2.15萬億,也比去年增加8000億元。

不過從目前效果來看,儘管公共財政、政府基金對基建都有傾斜,但地方隱性負債仍是掣肘。我們統計了2000家城投公司有息負債,2018年地方隱性負債規模只增長了2.9萬億(考慮置換后),而之前基本都是7萬億以上。所以基建增速僅僅是小幅反彈,但隨着經濟下行壓力增大,積極財政仍有較大空間。

2.2地產難再刺激,中小城市承壓

經濟面臨下行壓力后,是否會再度刺激地產呢?

本輪地產投資依然維持高位、經濟下行較慢,一個主要原因在於地產周期被拉長。地產周期之所以被拉長,是因為過去幾年分化的房地產調控政策。2016年四季度開始收緊大城市調控,大城市房地產從2017年二季度后開始呈現調整;而小城市一直在進行棚改貨幣化刺激,直到去年下半年政策微調。所以之前是大城市差小城市好,現在小城市政策收緊后,大城市有所回暖,小城市緩慢回落。再加上去年的高周轉模式新開工很多項目,後續會接着建築安裝,整個地產周期被拉長了。

但地產看似總量穩定的背後,也蘊藏着下行風險,尤其是小城市。絕大部分中小城市房價在2010-2016年間幾乎一分未漲,主要原因在於城鎮化需求增加同時,供給也增加,各地都在做新城開發。

而2016年以來這些城市房價全部開啟大漲模式。2015年3月至今房價漲幅最大的城市並不是一線大城市,而是中山市,漲幅高達76%,緊隨其後的是東莞,也在70%以上;崑山、廊坊、珠海、惠州、保定、佛山、嘉興的房價漲幅均超過50%;合肥、南京、海口、武漢等在二線城市中房價漲幅靠前。

大漲之後的結果是,當前我國各線城市的房價收入比全面偏高。全球絕大部分國家的房價收入比都在15倍以下,很多都在10倍以內,而當前我國絕大部分城市的房價收入比都超過了15倍。這意味着絕大部分城市的居民即使將全部收入都用來買房,至少也需要15年時間,如果日常開銷花去一半,那就需要30年才能買房。如果再考慮到父母和子女的開銷,現在各線城市的房價已經高到單獨依靠夫妻雙方的力量都買不起的地步,只能依靠「六個錢包」去支付。

所以今年4月的政治局會議再提房住不炒,說明再度刺激的意願很弱。隨着棚改刺激退潮,地產周期將趨於下行。過去是大城市房價高,現在各線城市房價都已經飆升至了高位,整個經濟的系統性風險上升,如果再進一步刺激,只會讓泡沫越來越大。今年棚改目標285萬套,不到去年的一半,而且貨幣化的比例也大幅下調。一方面是過去三年消化了很大一塊買房需求,另一方面,棚改這塊需求大減,小城市房地產降面臨調整壓力。

2.3財富疊加收入,消費同樣有壓力

如果房地產市場趨於降溫,受到財富效應和收入效應共同影響,居民消費也會趨於回落。

我國居民財富六成直接或者間接配在地產,房地產是主導消費波動的重要力量。根據我們的測算,2017年的房價上漲導致我國存量房產增值9萬億以上,2018年高達14萬億,都是當年居民收入增長的2-3倍。房價漲跌帶來的財富「幻覺」,對消費有重要影響。我們發現房價表現好的城市,消費也表現好;房價差的城市消費也較差。本輪經歷了去庫存后,房子在居民手裡,房地產市場回落會對居民消費構成較大影響。

而居民收入增長同樣也依賴地產。根據我們的測算,每1單位的房地產行業的GDP增長,能夠合計拉動1.6單位的其他行業的GDP增長。過去十年裡,我國1/3左右的經濟增長,是由房地產直接或者間接拉動起來的。所以我國居民的工資收入很大程度上也依賴於房地產經濟的發展,房地產經濟回落,會導致居民收入增長放緩,通過收入效應拖累消費。

房價漲會抑制消費?房價跌才抑制消費。居民加槓桿最主要的用途就是買房,所以各國房價走勢和居民槓桿率走勢高度相關。那麼居民加槓桿、房價上漲是否抑制消費呢?從實證上來說,並不明顯。我們發現全球主要經濟體居民槓桿率和消費增速只有微弱的負相關關係,而居民槓桿率變化和消費增速高度正相關,即加槓桿越快,消費越好;而加槓桿越慢或者是去槓桿,消費就會越差。

我國也是如此,居民槓桿率變化和消費走勢高度相關,說明財富效應和收入效應是主導,替代效應並不明顯。

長期來看,隨着老齡化的加劇,地產對消費的影響會更大。中國有父母幫助子女買房的習俗。但從經濟學上來分析,父母幫助子女買房是一種儲蓄,也是子女面臨的「隱性」負債,因為子女有贍養老人的義務。

未來十年,第一代「嬰兒潮」會加速退休,而他們的資產絕大部分配置在了房地產上,一旦房價下跌,從哪裡獲得經費養老?而為了養老,是否需要賣房?這其實是未來幾年就不得不面對的問題。

拋開供給擾動,還剩多少通脹?今年以來食品價格走高,但非食品價格、服務類價格還是大幅下降的,反映的是總需求的回落。往前看,豬肉、水果等價格受到供給因素影響,仍會對通脹指標有擾動,但需求在回落,很難出現高通脹,也不會幹擾貨幣政策。預計今年全年CPI同比平均在2.4%,高點或近3.0%;PPI同比在-0.2%,下半年大概率轉負。

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弱刺激強改革,把握結構機會

3.1政策應對:弱刺激強改革

從外部環境來看,全球經濟貿易今年都在一致減速。08年以後,在全球普遍缺乏需求的情況下,中國成為全球增量需求的主要來源。2017年四季度中國經濟開始走弱后,2018年以來歐洲、日本經濟增速也紛紛下滑,美國房地產、PMI等多項指標從去年下半年以來也開始走弱。近兩年全球貿易問題不斷,對於下滑的經濟來說也是雪上加霜。

在經濟下行壓力之下,全球新一輪寬鬆周期已經打開。澳大利亞、印度央行已經降息,市場預期美聯儲下半年降息概率高達80%以上,歐央行也在考慮擴大負利率的區間。

就貿易問題而言,長期不宜樂觀。因為大國之間的競爭關係客觀存在,尤其是在貧富差距擴大、民粹主義抬頭的背景下會表現更為明顯。

但在全球經濟高度一體化的今天,各國經貿是連在一起的。美國的主要出口品中,大豆對中國市場的依賴程度接近50%,飛機接近30%,汽車20%,半導體、測控設備、塑料、醫療設備、化工產品的依賴程度也都在10%附近;主要進口產品中,玩具進口對中國的依賴程度接近80%,電腦66%,傢具56%,家用和廚房用具48%,通信設備45%,電視機42%,服裝接近30%。

所以經貿關係是重要的「壓艙石」,長期儘管有競爭,但短期也需要有合作,無需過度悲觀。

應對內外變化,弱刺激強改革是主線,對經濟托而不舉。內部人口結構發生變化,房地產泡沫風險凸顯,進一步通過刺激需求來拉動經濟已經非常困難,不管提不提去槓桿,風險一直都在那,都需要防風險,刺激空間已經減小,更需要進一步推進改革開放,促進經濟新舊動能轉換。

而外部的形勢看似不確定,實際上又是確定的,關鍵還是看內部。推進改革開放,經濟更加市場化,也會贏得更多的外部支持,減小阻力。

3.2投資邏輯:把握結構性機會

股市難有大牛市。股市和基本面的背離最突出的表現在2014-2015年,但當時有放水強刺激。面對當前經濟下行,如果有大牛市,可能是這兩種情形:一種是再度強刺激,貨幣大放水帶來牛市;另一種是經過充分的經濟和市場風險釋放后,進行強改革,市場先探底再走牛。目前這兩種可能似乎都很難看到。

居民資產也很難平穩從房產跳到金融資產。我國居民資產配置中,有接近一半是房產,直接配置的股權只有10%左右。如果大量配置房產的資金往股權轉,誰來「接盤」房產?房地產如果一旦出現問題,經濟也會受影響,不太可能通過存量資產配置轉移來催生股權投資牛市。增量資金多配置金融資產倒是可能的,但這個對權益市場的短期影響不會那麼快。

綜合來說,我們認為資本市場的機會更多在於結構,應該布局能夠穿越周期的資產,例如消費+科技板塊。儘管消費增速會向下,但從相對表現來看,還是會比其他行業好一些。比如在經濟面臨下行壓力時,煙草、醫藥、食品等相關行業相對表現,往往比偏工業屬性的行業好,利潤波動率也較低。在內外壓力之下,國內技術創新等新經濟領域也在崛起,政策支持力度加大。

周期蛋糕漸小,把握集中度提升的機會。在整體行業「蛋糕」增長放緩甚至縮小的背景下,生存壓力會加速行業內部的整合,優勝劣汰,最終是「剩者為王」,尤其是行業內大的龍頭企業。未來投資傳統經濟板塊,應該更多考慮存量經濟下的蛋糕分割問題。

房地產市場下行,但結構會分化,「搶人」愈發激烈。人口從農村地區向城市、從小城市向大城市流動仍是城鎮化的大勢所趨。我們估算了2018年人口在地區間的流動情況,發現省會、「雙子星」等核心城市仍是人口凈流入最明顯的地區,而小城市依然面臨人口凈流出壓力。在人口總量增速放緩的背景下,「搶人」大戰會愈發激烈。有人口流入的城市房價和經濟會有一定支撐,而人口凈流出的則會承受更大壓力。

債券收益率震蕩向下。今年以來,主要經濟體國債收益率均出現大幅回落,而國內債券收益率基本走平。當前中美利差再度上升至接近110個BP,而國內基本面也在下行,我們認為國內債券收益率仍有下行空間。尤其是在地方政府隱性負債融資被限制后,長期利率趨於下降。

人民幣短期貶值告一段落,但長期依然承壓。受貿易問題影響,人民幣對美元匯率和人民幣匯率指數均出現走弱,我們認為儘管長期不樂觀,但短期也不必過分悲觀,人民幣匯率貶值短期暫時告一段落。但長期來看,基本面趨弱,貨幣寬鬆,房地產面臨回調壓力,匯率仍趨於貶值。

(中泰宏觀研究團隊 梁中華、吳嘉璐、蘇儀)

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